Kế hoạch tái cấu trúc nền kinh tế giai đoạn 2016 - 2020 có đề cập đến tái cấu trúc thị trường tài chính, trong đó hàm ý đến sự phát triển cân bằng giữa thị trường chứng khoán (TTCK) và hệ thống ngân hàng. Song sẽ thật thiếu sót nếu Đề án không đặt vấn đề điều tiết giữa hai khu vực này như thế nào.

Những bài học đắt giá trên thế giới

Các điều tiết trên thị trường chứng khoán truyền thống chỉ tập trung vào vấn đề công bố thông tin và làm giảm các mâu thuẫn mục tiêu, lừa gạt và các hành vi thao túng thị trường, thay vì điều tiết cẩn trọng như trong lĩnh vực ngân hàng, nhằm mục đích chính là bảo vệ nhà đầu tư và tăng cường tính hiệu quả của thị trường. Tuy nhiên, có 2 biến cố lớn làm thay đổi quan điểm của các nhà kinh tế về vấn đề này.

Đầu tiên là dù điều tiết ngân hàng chặt chẽ đến mức nào thì khủng hoảng tài chính vẫn xảy ra. Đó là trải nghiệm mà các nước đã gặp phải từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997.

Thứ hai là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 mà nguyên do chính bắt nguồn từ sự phát triển của các sản phẩm tài chính mới.

Thứ nhất, tài sản của các công ty chứng khoán hay các ngân hàng đầu tư được cho là không có liên quan nhiều với các khách hàng của họ. Các tin tức xấu liên quan các tài sản của công ty chứng khoán hầu như không được các khách hàng của họ quan tâm.

Thứ hai, do các nghĩa vụ nợ của công ty chứng khoán không phải huy động từ tiền gửi như hệ thống ngân hàng nên tình trạng nợ nần của họ được cho là miễn nhiễm trước các cuộc rút tiền gửi hàng loạt (giống như ngân hàng), dẫn đến nguy cơ bất ổn toàn hệ thống tài chính.

Thứ ba, các công ty chứng khoán nhìn chung nắm giữ những tài sản có tính thanh khoản cao và được điều chỉnh hàng ngày theo thị trường nên bảng cân đối kế toán của họ khá minh bạch. Điều này đã làm giảm đáng kể những vấn đề liên quan đến bất cân xứng thông tin, vấn đề mà các chính phủ luôn quan ngại trong lĩnh vực ngân hàng.

Thứ tư, mỗi khi các công ty chứng khoán rơi vào một cuộc khủng hoảng niềm tin hay không thể huy động thêm được các nguồn tài trợ bên ngoài cho các hoạt động của mình thì họ cũng dễ dàng bán đi các chứng khoán để bù đắp các thiếu hụt nguồn vốn. 

Thứ năm, các công ty chứng khoán không tham gia nhiều vào hệ thống thanh toán tiền tệ phức tạp như các ngân hàng, khiến cho sự thất bại của một công ty chứng khoán cũng không gây ra hiệu ứng dây chuyền như trong hệ thống ngân hàng.

Khoảng 30 năm trước, các nhà kinh tế đã tìm cách kiểm tra các giả thuyết trên thông qua trường hợp phá sản của Drexel Burnham Lambert Group (DBLG). DBLG là một ngân hàng đầu tư sinh lợi cao nhất ở Mỹ vào giữa thập niên 1980, nhưng sau đó đã bị phá sản vào 1989 do một chuỗi sự kiện liên quan đến các giao dịch không rõ ràng, khiến họ bị Chính phủ Mỹ phạt tiền. Cùng lúc đó là sự đi xuống của TTCK, khiến cho DBLG vướng phải những vấn đề kinh điển về thanh khoản dẫn đến phải phá sản. Sự kiện này đã làm rung lắc mạnh toàn TTCK Mỹ lúc bấy giờ.

Đây được xem là bài test đầu tiên về những nhận thức sai lầm rằng sẽ không có rủi ro hệ thống trên TTCK. Nhiều sự kiện sau đó, nhất là cuộc khủng hoảng của Long-Term Capital Management Fund (LTCM) và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 càng củng cố cho nhận định này.

Cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn 2007 ở Mỹ đã lây lan toàn bộ hệ thống tài chính, ngân hàng, TTCK và nền kinh tế nước này đến tận hôm nay. Tính dai dẳng của các cuộc khủng hoảng ngân hàng và TTCK còn liên quan đến cách thức xử lý phá sản đối với các định chế tài chính.

Trong một vài trường hợp, cần phải có sự hỗ trợ của chính phủ bằng cách bơm tiền vào hệ thống, nhưng nhìn chung, nếu chính phủ càng ít can thiệp vào hệ thống tài chính thì tâm lý ỷ lại của các thành viên trong hệ thống ngân hàng và TTCK càng giảm và hệ quả của các bất ổn trên thị trường tài chính cũng không kéo dài.

… và vấn đề đặt ra với Việt Nam

Từ những phân tích trên, kết hợp với các đặc thù kinh tế Việt Nam, kế hoạch tái cấu trúc thị trường tài chính và nâng cấp TTCK sắp tới cần lưu ý những nội dung sau:

Thứ nhất, các quy định điều tiết và phát triển TTCK không thể tách rời các cải cách trong khu vực ngân hàng. Mối quan hệ giữa hệ thống ngân hàng và TTCK cũng như khuôn khổ điều tiết chung giữa hai thị trường này để tránh rủi ro hệ thống là một thứ học phí không phải trả tiền mà Việt Nam cần rút kinh nghiệm trong quá trình tái cấu trúc các ngân hàng và TTCK.

Thứ hai, kinh tế Việt Nam chỉ có thể phát triển bền vững và thị trường tài chính chỉ có thể phát triển ổn định nếu như các hoạt động của nền kinh tế thực dựa trên các nguồn vốn trung và dài hạn được huy động trên TTCK, thay vì tập trung toàn bộ vào nguồn vốn ngắn hạn của hệ thống ngân hàng như hiện nay. Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên, việc chuyển sang các nguồn tài trợ dài hạn mang tính thị trường trên TTCK không có nghĩa không gặp phải rắc rối mới phát sinh là rủi ro hệ thống.

Thứ ba, cần phải có những khuôn khổ mang tính bắt buộc và hành chính rất mạnh mẽ để chuyển kênh dẫn vốn từ các ngân hàng thương mại chảy sang TTCK. Chẳng hạn, trước mắt đối với một số ngân hàng thương mại yếu kém, cần phải có những khống chế đặc biệt về hạn chế huy động tiền gửi và cho vay ở một con số thật thấp nào đó, các ngân hàng chỉ hướng đến các dịch vụ cho vay luân chuyển là chính. Sau đó sẽ dần dần áp đặt các quy định này chung cho toàn hệ thống ngân hàng.

Thứ tư, từ những vụ phá sản ngân hàng ở Mỹ và nhiều nước cho thấy, cách tốt nhất để ngăn chặn những rủi ro hệ thống không hoàn toàn nằm ở vấn đề điều tiết, mà ở những vấn đề liên quan đến cách thức xử lý kiên quyết các ngân hàng yếu kém.

Một TTCK không thể phát triển lành mạnh khi mà các doanh nghiệp “xác sống” và các ngân hàng 0 đồng vẫn tiếp tục ra đời, tồn tại và liên kết lẫn nhau và rồi tác động ngược trở lại TTCK.

Làm sao các nhà đầu tư tin tưởng vào chất lượng các cổ phiếu trên thị trường khi mà họ không thể phân biệt được đâu là cổ phiếu của các doanh nghiệp lành mạnh và doanh nghiệp “xác sống”?

Thứ năm, việc phát triển các công cụ và sản phẩm mới trên TTCK là rất cần thiết. Lộ trình triển khai các công cụ phái sinh trên TTCK Việt Nam cần phải được thực hiện tuần tự và thận trọng với sự giám sát chặt chẽ của các cơ quan quản lý thị trường. Một câu hỏi đặt ra cho các nhà quản lý là một khi hệ thống ngân hàng ngày càng phát triển, hội nhập và cùng với đó là sự phát triển của TTCK ngày càng thông minh và đa dạng, làm thế nào để thiết kế một quy tắc để có thể nắm bắt và điều tiết các hoạt động chứng khoán, bảo hiểm và ngân hàng thành một thể thống nhất để tránh các rủi ro hệ thống? Cơ quan nào (Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước hay một tổ chức độc lập thuộc chính phủ) sẽ thực hiện việc này một cách có hiệu quả nhất?

Thứ sáu, cần phải có những nghiên cứu chuyên sâu về điều tiết giữa hai thị trường này phù hợp với điều kiện đặc thù của Việt Nam. Tuy thị trường tài chính Việt Nam vẫn còn chậm phát triển, nhưng ẩn chứa sâu trong đó nhiều phức tạp không thua kém gì các giao dịch phái sinh thường bị chỉ trích là nguyên nhân của các cuộc khủng hoảng. Chẳng hạn như tình trạng sở hữu chéo, “tay không bắt giặt” và minh bạch thông tin quá kém.

Nếu nhận dạng không chính xác các tài sản ảo ở khu vực này, các giải pháp tái cấu trúc thị trường tài chính chẳng những không làm cho hệ thống ngân hàng phát triển lành mạnh mà TTCK cũng sẽ khó lòng phát triển bền vững. Chính phủ cần tiếp cận và xử lý vấn đề này thông qua cái gọi là kiến trúc các quy tắc điều tiết.

Điều này hàm ý đến một kiến trúc (điều tiết) tinh tế cho phép tạo ra một định chế đặc biệt có khả năng am hiểu toàn diện các hoạt động kinh tế - tiền tệ và mối quan hệ sở hữu chéo phức tạp giữa các lĩnh vực và các ngành để có thể phát hiện, giám sát và có quyền lực thực sự áp đặt các biện pháp cần thiết ngay khi những mầm mống ban đầu của rủi ro vừa phát sinh.

(Trích đăng từ Đặc san “20 năm ngành chứng khoán - Vị thế mới, sứ mệnh mới” do Báo Đầu tư xuất bản cuối tháng 11/2016)

GS. TS Trần Ngọc Thơ